CFA专业文章 通过会计因素解释价值投资与成长投资

原文地址：https://www.cfapubs.org/doi/full/10.2469/ip.v3.n1.16

《价值投资与增长投资的基本原理和对价值陷阱的解释》PDF浏览和下载地址：https://www.cfapubs.org/doi/pdf/10.2469/faj.v74.n4.6

摘要
这篇文章介绍了Stephen Penman和Francesco Reggiani在2018年第四季度《金融分析师期刊》发表的文章《价值投资与增长投资的基本原理和对价值陷阱的解释》（全文共17页）的观点。
什么是投资的大问题？
两种更重要的投资风格是“价值投资”和“成长投资”。价值投资者瞄准低价格乘数的股票 - 例如，高收益 - 价格比率（E / Ps）（即低P / E的倒数）和低市净率（P /B）。增长投资者的目标是高价格乘数的股票。
但这些标签实际上代表什么呢？价值通常被认为代表了“便宜”股票 - 也就是说，股票交易的价格低于其基本面。成长股通常被认为表明未来净利润较高且市净率较低。从历史上看，价值型股票的表现优于成长型股票。但前者可能会背叛投资者——即所谓的价值陷阱。在过去的几年里，他们的表现相对较差。该研究的目的不仅仅是为价值陷阱增加更多证据，而且还要解释为什么价值与低盈利能力相关。
作者说，关键是要认识到这些价格乘数是会计现象。为了理解其中固有的投资风险，投资者需要考虑收益和账面价值的会计关系。
作者如何处理这个问题？
作者X先记录价值投资和成长投资所实现的历史回报。他们在Compustat（标准普尔公司的数据库）上查看1963年至2015年期间的上市公司数据，并将它们按照E/P从低到高分成五个投资组合。然后再按照从低到高的B / P将每一个组合分成五个小组合。作者将所有30个投资组合（交易成本之前）的平均年投资回报制表，回报使用等权和市值加权。
接下来，他们检验了他们的假设，即会计现象可能有助于解释E / P和B / P是否以及如何成为风险指标。他们使用标准定价公式和会计中的“可实现”原则，用数学的视角看待收益和账面价值的衡量方法——审慎会计的一种应用，在审慎会计原则下，会计师只有在合理的情况下才能确认收入。
作者用六家上市公司的案例研究来说明他们的分析。他们通过实证检验E / P和B / P是否与增长和风险相关，方法是使用两年前的增长率与组合的收益率制成表格。更后，他们研究了在比较小型和大型企业时他们的结论如何变化。
发现了什么？
从1963年到2015年的分析表明，随着E / P和B / P的增加，收益率增加。具有更低E / P和B / P的投资组合与更高同样指标的投资组合之间的回报差为25.2％。市值加权结果显示了类似的趋势。作者指出，这种简单的策略近似免费午餐，而价差如此之大，而且也不能用交易成本来解释。
通过数学上将E / P和B / P与增长和风险联系起来，他们建立了三种情况。这些情况指出，对于任何给定的E / P，B / P与预期收益增长和所需的风险回报正相关——如果较低的净资产收益率意味着更高的未来收益增长。他们表明这种反比关系可以用实现原理来解释。简而言之，由于保守会计，低ROE意味着在给定的E / P下有更高的增长和风险。相反，高ROE来自实现盈利增长和较低风险。他们研究的历史案例研究为这些结论提供了证据。
根据经验测试，作者发现对于给定的E / P，B / P与未来增长正相关，这意味着他们发现的回报价差可以通过购买未来收益增长来解释。但是，B / P也表明了该预期的方差。
作者表明，B / P在预测小公司的回报方面比在大公司的回报更有效，并且E / P在预测大公司的回报方面比B / P更重要。他们通过两组对在险增长（growth at risk）的相对暴露来解释这一发现：小企业更有可能具有高风险增长预期。
他们的分析得出的结论是，尽管价值和增长标签是显著的，但它们可能会产生误导。低B / P——通常被认为是成长股——并不一定意味着更高的预期收益增长。至关重要的是，ROE——与净资产账面价值相关的收益——进入了等式。
对投资者和投资专业人士有何影响？
作者认为，投资者应该谨慎对待基于买入低价格乘数或高价格乘数作为价值或成长的标准。通过瞄准高E / P（或低市盈率）股票来追求价值策略的投资者实际上可能会买入具有高增长预期的股票，其中增长具有风险，这些特征在价值投资的基本面浮现。这可能导致价值陷阱。
通过考虑B / P，投资者可以更好地了解风险。与E / P一起考虑时，高B / P意味着未来更高的收益增长率——与标准观点相反，即买入增长的低B / P。此外，高B / P股票容易受到更大的增长冲击，使其风险更大。作者强调，由于收益和净资产账面价值是使用会计原则计量的，因此这些价格乘数应该在基于定价比率的任何投资策略中一起应用。
这项研究可以通过阐明会计师和投资者的世界观之间的差异来帮助投资者。前者是看历史，因为虽然收入能够账面价值，但必须通过会计核算。但市场在较早就对此进行定价，他们是看未来的。这些不同的世界观反映在E / P和B / P乘数及其对成长和价值的不同定价中。
作者信息
Keyur Patel是伦敦的财经记者。由东亚国际整理发布，如需转载请注明。